次债危机暴风眼：华夏幸福与中国平安
次级债券，是指偿还次序优于公司股本权益、但低于公司一般债务的一种债务形式。各种证券的求偿权优先顺序为：一般债务 > 次级债务 > 优先股 > 普通股，求偿权优先级越高的证券，风险越低，期望收益也越低，反之亦然。
如果按教科书的定义来看次债，我们会发现神奇国度里没有什么次债危机，因为压根就都没有什么次级债嘛，借钱的时候说好了都会还的，刚性兑付什么的虽然官方一直不承认，但实际操作中多年以来都靠各种官方背书在撑住信用不破产。
从国情实事求是地说，这么多债务里面确实有个偿债的先后次序。歌舞升平时候债滚债，是债都会还，现金不足时才会真相大白，而且这个真实的偿债次序也不像教科书里面说得那么明确，它中间是有许多“特例”的，不然大家还打听个什么消息嘛。
出事之前你去查相关评级，都是AAA，连AA的都很少。出事以后再查评级，那个评级掉落非常快的，可能上个月还是AAA这个月就成了B，再下个月说不定直接掉到C。所以也别骂评级公司虾扯蛋，那意思还是背后有木有“有力人士”做信用背书，如果某时某刻不打算撑信用，那么违约只是一句话的事。
所以，现金紧张的时候优先选择不还钱的，本质上就是次级债。
我们从大家都能看得懂的股价开始说，华夏幸福股票创历史最高价是在2017年4月17日这一天，彼时中国平安刚刚公布战略入股，相关交易还未正式落地，仅一个投资意向就使得股价迭创新高——这一方面说明当年国内的经济金融形势颇为乐观（地产景气小周期），不信大家可以回忆一下普通群众在2017年对人生、世界、价值的看法；另一方面也说明华夏幸福的经营情况并未走到无可挽回的程度，只是现金流开始恶化而已。
最关键的一点被乐观情绪上脑的股票二级市场忽略掉了：那就是身份。
从身份看，化繁就简地说，华夏幸福这家公司：首先是民企，其次是房地产开发企业，最后是河北地方企业。
合一块是：从事房地产开发的河北地方民营企业。
新股民不认识它不打紧，作为老股民也许你应该知道，这家公司的创始人王文学非常非常厉害，算是地产开发这个江湖里其中一脉门派的开山祖师，他的华夏幸福曾经最具识别度的标签是——产业园区开发运营。
这也等于（从潜台词）说，这是一家没有打官方旗号但确实替地方衙门在实心用事地干活的，我想不出怎么形容，“事业”单位？
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用《大明王朝1566》的剧情来形容，即：穿了官府他是替江南织造局当差，脱下官府他只是个普通商人，我大明律法规定商人还不准穿丝绸衣服。
2018年，在中国平安高调战略入股的操作完成后，华夏幸福这家公司也正式宣布从产业园区开发转型为房地产开发，结合东方神秘国度的国情看，其生意模式以及背后体现的信用就发生了天翻地覆般的大转折，具体到资产定价估值变化也就截然不同。
细节太啰嗦，我就不在此点上展开科普了。关于各门派的房地产生意，我的大小两个知识星球里都有大量内容分享大家实在感兴趣可以去看看。
总之是，2018年入股华夏幸福时，平安便曾与其达成净利对赌协议。也就是未来三年，以2017年度净利为基数，华夏幸福需实现2018年度、2019年度、2020年度净利润增长，不低于30%、65%、105%。也就是在上述三个年度内，华夏幸福的净利润需分别不低于114.15亿元、144.88亿元以及180亿元。而过去两年，华夏幸福均踩线完成承诺。对赌协议走到第三年，华夏幸福前三季度幸福实现净利润为72.8亿，与全年的业绩承诺还存在近100亿元缺口，可想在最后一个季度赶超目标的难度。
华夏幸福方面拖着不公布企业经营情况，沉默是今晚的康桥。
但讲点常识，他们是不可能完成对赌协议了。问题是，华夏幸福本来就等着平安来救命，现在这么糟糕的经营状况，也没可能拿出钱来赔给平安。
站在平安资管的角度看，当时买入华夏幸福的股份近24元/股的转让价计算，付出的对价是137.7亿元。截止今年1月28日（本周四）收盘，华夏幸福股价约9.45元/股，仅为之前的40%。让我们把K线图放大了来解说：
从2020年7月初A股情绪高点开始往下看，这类垃圾股的二级市场资金一直在不断的失望中撤退离场，这给实控人在9块左右的质押盘强制平仓密集区构成极大压力。
1月15日，知名“消息人士”曹某石在推特账户上发了张图片说省里给钱救场了（95亿），随后很快他自己又删掉了这条推特，曹某在国内的微博账号很早就被官方干掉了，这跟他长期半真半假地制造舆论风暴离不开。
当前地方财政开支的优先顺序是：抗疫支出＞六保支出＞一般开支＞擦屁股还债救命开支。在当地尚有冀中能源这种大型能源企业需要被救助的背景下（六保），在当地2021年1月面临新冠疫情再次爆发需要花钱抗疫的背景下，我真的挺好奇省里是有多少花不完的钱可以用来救助华夏幸福这么一家民营房地产企业。
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如果王大师依然在替省里搞产业园区，也算是穿着官衣的沈一石了吧，省里挤点钱也好、放点消息稳定人心也罢，总归不会撒手不管。但2018年以后身份变了嘛，平安入局了嘛，那逻辑也就全变了。现在华夏幸福的债务违约问题应该是中国平安首先考虑的问题，而不是河北省里首先考虑的问题。
那我们再来看看中国平安的股票近况：
1月28日，中国平安的股价正式跌破位，对应当天盘后华夏幸福“紧急”宣布停牌（原因说是要去搞新能源）。如果华夏幸福不停，那未来一段时间的剧情大概就是：控股股东质押盘强平造成二级市场卖盘大增、股价下跌引发更多低价的质押盘强平、二级市场股民踩踏加速股价下跌、更多更多的控股股东质押盘被强平。
在我上个礼拜的预期里，没有考虑停牌这出戏，所以我在观察华夏幸福会不会突然加速下跌，甚至连续一字跌停到1块多的价位。届时，留给中国平安的选择只有两个：1、就当前期投入的一百多个亿打水漂了；2、再次筹集一百多个亿的子弹把自己买成华夏幸福的实际控制人。
华夏幸福作为房地产开发企业，它账上最值钱的资产应该是土地储备，但因为历史原因，它的土地储备集中于众多小城市以及环北京地区的小县城，2018年下半年以来，这些地方的房产销售异常艰难，从华夏幸福2020年第三季度财务报表来看，其存货周转天数高达1967天，作为对比，万科的存货周转天数只有1478天。再看应收账款周转天数，华夏幸福高达241天，万科只有2.61天（你没看错小数点）。
同样都是房企，既然生意逻辑有区别，那么资产价格表现就天壤地别了。你想想看，万科都在高喊“活下去”，那华夏幸福这种房企大概只能大喊——请别带我去地狱的十九层吧。
华夏幸福是资产负债5000亿水平的大型房企，虽然不够“特别大”，但这类事情对市值1.4万亿的中国平安来说也够喝一壶了。我认为，现在的麻烦还不是华夏幸福有多大，也不是它究竟需要多少钱才能补好财务漏洞走出逻辑泥潭——现在的问题是不止一个省，不止一家大企业的债务在暴雷。从去年11月永煤违约事件到现在为止，神仙们有意识在推进金融供给侧改革，打破这些大大小小的刚性兑付盘子就是逻辑核心。前两年派了十三个杨金水到地方盯着金融，只要各地的民生局面不崩坏，那么我想这场改革就会继续推进下去。
所以，恐怕中国平安要面对持续放血的局面，要面对早年其他投资项目陆续也出现类似局面，平安家大业大，但地主家也没有余粮啊。反之，如果大而不能倒如平安这般都无法给这些将死的企业擦屁股，那么债务问题即将迎来（第一轮）总清算。
当然，股市那边不像债市，华夏的存量债跌成了跳楼价，股票居然都还没贡献出一个跌停。现在平安在后面推动华夏幸福停牌收购新能源资产蹭一蹭A股“碳中和绿色经济高科技大国崛起”的风口，捞一笔钱来就救命，也许事情还能有转圜余地。
毕竟，中国平安的马明哲老先生也说过，平安是科技公司。